发行商发行权证并非与投资者对赌,而是经过审慎计算标的股票未来的波动率,分析权证的风险后,买入标的股票、上市期权或场外交易期权等作避险。在下面的例子,假设发行商只通过购入标的股票作避险。
发行量:1000万份50 ETF认购权证,期限: 6个月,履约价格: 0.875元,现价: 0.875元,发行价: 0.0832元。
在发行权证当日,发行商售出了一千万份权证,每份权证获得0.0832元。对发行商而言,其风险是权证投资者在到期日时行使权证,届时发行商便需以ETF(股票结算) 或现金 (现金结算)支付投资者。
用方向性交易进行避险将使发行商面临极大风险
假设一: 发行商认为标的股票价格将下跌,故并没有购买任何标的股票作避险。在到期日,假设50
ETF价格上升至1元,由于ETF现价高于履约价格,所有权证持有人将行使手上的权证。由于发行商没有在权证推出时购入ETF,发行商便需以1元的市价吸纳ETF,再以0.875元的价格售予行使权证的持有人。发行商净亏损=-1(ETF买入价)+0.875(履约价格)+0.0832(权证发行价)=-0.0418元发行商看错了后市而招致损失。
假设二: 发行商认为标的股票价格将上升,购买了相等于其权证发行量的50 ETF。在到期日,50ETF价格跌至0.775元,由于现货价低于履约价格,故没有权证持有人会行使手上的权证,发行商便需以市价出售50 ETF。发行商净亏损 :-0.875 (买入价) + 0.775(卖出价) + 0.0832(股证发行价) = -0.0168元发行商看错了后市而招致损失。
从以上可见,无论发行商购入0% 或100% 的50 ETF、看好或看淡后市,都有可能招致损失。
作为从事衍生工具交易的专家,权证发行商并非以估计标的股票的走势,进行方向性交易而回避风险,而是经过审慎计算标的股票的波动率,实现风险的避险。
发行商应买入多少标的股票呢?
答案是:Delta值。对权证持有人而言,Delta值是反映当标的股票价格变动一元时,权证理论价格的变动；另一方面Delta值也是根据定价模型,计算投资者在到期日时行使权证的概率。权证发行商利用定价公式,计算出Delta值。上述例子,发行商会在发行权证当日,购入等于Delta值的百分比的50ETF,并会根据市场情况的变化,每日调整Delta值。若认购权证的履约价格为0.875,当现价为1元时,投资者行使权证的机会明显地较现货价为0.775元时高。现货价越高,认购权证的Delta值便越大,权证发行商因此需要每日调整Delta值。
例子:
第一日发行商出售一千万份认购权证,现货价:0.875元,Delta值:0.6。发行商在0.875元买入600万份50ETF(=发行权证份数1000万×Delta值0.6)。
第二日现货价:0.96,Delta:0.7。发行商为保持适当的避险,需持有700万份,因此额外买入100万份。
第三日现货价:1.05,Delta值:0.75。发行商额外再买入50万份,以使避险头寸达到750万份。
ETF第四日现货价:0.787,Delta值:0.55。为保持适当的避险,发行商只需持有550万份,因此卖出200万份。
第五日现货价:0.875,Delta值:0.6。为保持适当的避险,发行商需持有600万股,因此买入50万份权证。
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