5.备兑权证与正股如何相互影响？(1)

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　　备兑权证与正股走势之间是否会相互影响？它们如何发生相互影响？发行人是否会通过操纵正股价格来影响权证价格？发行人的对冲活动是否会加速市况下跌？这些都是投资者常关心的问题，也是投资者要真正融入到市场交易运作中去理解市场所需要了解的知识。以笔者的经验，这些问题比较复杂，需要从不同层面来说明。

　　一、权证价格与正股价格，谁影响谁？

　　在大部分市场，股指期货与现货指数之间，经常是股指期货带动现货股价指数变化，股指期货表现略为领先于股票市场，具有先行指标的作用。通常，我们以期货的价格发现功能和杠杆作用等因素来解释这一现象。那么权证与正股价格之间又如何呢？我们必须根据不同的权证市场特征进行分析。在国内的权证市场，在没有备兑权证之前，完全是投资者之间进行博弈，更准确地讲，在2006年二季度之后，大部分成交量是由几万户权证投资者作出来的，以第四章13节微利大交易量策略提及的数据可知道，采用这一交易策略的投资者，绝大部分都是短线高手，在发现大市及正股走势变化的蛛丝马迹方面，有敏锐的洞察力和超强的操作能力，经常能略为走在市场前面（即走在曲线前面），所以观察到的现象是：大部分绝对价格不太高、成交较活跃的权证，权证走势领先于正股走势。但在备兑权证市场，由于权证供应量较大，发行人具有明显强势的资金实力，而投资者也相对理性，发行人往往主导权证的双边报价。因此，备兑权证成交价格即使也能提前反映正股价格的变化，但幅度极为有限，且与发行人的判断有较大关系。

　　前文已经说明，在香港等备兑权证市场，发行人原则上不会赌大市或正股的方向，每出售一份权证，都会作相应对冲。随着权证的价值状况（价内、价平、价外）以及剩余年期等变化，发行人会考虑所计算出的Delta、Gamma、Vega等指标，买卖适量的正股、场外期权以及发行高息票据等，把正股的方向性风险转售或化解，而期权与权证本属于同一类产品，所以发行人在出售权证的时候，也可能会买入相同或接近的场外期权隐含波动率来转移风险，这就是发行人管理自身风险的大致操作模式。因此，不可避免，正股的价格变化，可能会影响发行人买卖正股的对冲行为。

　　假设某发行人发行了中石油的认购权证，当时的Delta=0.5（接近价平的状态），如果中石油上涨，权证的价内程度逐渐变得深入，Delta上升至0.6，假设街货量没有变的情况下，发行人也需要为已卖出的权证所增加的0.1个Delta买入更多的正股作对冲。如果正股和认购权证的上涨吸引到更多的投资者加入，则发行人需要买入的正股就更多，这样就会在市场观点较一致的背景下，逐步演变成螺旋式上升的格局。反之，当市场及正股出现下跌，权证的价内程度逐渐变轻，乃至逐步变得较为价外，Delta下跌，投资者把认购权证卖回给发行人，都会逼使权证发行人减少对冲数量而卖出股票，可能逐步演变成螺旋式下跌的格局。从上述过程可知，发行人的正常对冲活动确实有一定的助涨助跌效果，不过这与股市大跌——触发基金赎回潮——又逼使基金卖出股票——“蝴蝶效应”引发更多的资金逃离股市的性质是一样的。因此，价格操纵并不是其中的主要方面。

　　二、发行人是否永远都是强势的一方？

　　在前面介绍的内容中，我们一直把权证市场视为一个零售市场，投资者属于弱势群体，往往由发行人主导权证的双边报价，但在一些极端的情况下，发行人与投资者的实力对比也会发生从量变到质变的根本改变。

　　一种情况发生在资金极度充裕，市场极端看好或者个别热门股需求极度旺盛的时候。例如2007年9月至10月受到“香港直通车”的利好刺激，香港市场的中资股权证遭到狂热抢购，发行人随着卖出权证数量的增加和正股上涨，对冲比率不断上升，需不断买入正股，反而成为不断推高正股价格的一支主要力量。而在11月上旬，在“港股直通车”压后的利空消息影响下，又反而加速股价大跌。而每当出现这种情况，发行人往往会采取相对保守的策略来保护自身的利益。在台湾和香港等地的备兑权证市场，都曾经发生过一些“大包围”式的经典战例。有投资者大户针对某个权证发行量相对于标的股票流通量非常大的股票，先暗中大量买入正股建仓，然后在极短时间内同时向多家发行人买入该股的认购权证，逼使这批发行人追高买入正股来对冲并成为抬轿的主力，从而在股票和认购权证上获利；接着，又在高位买入认沽权证，完成部署后大举卖出股票，并在极短时间内把认购权证卖回给发行人，发行人为了降低对冲，被迫大量卖出股票，使高位买入的认沽证大获其利。投资者只需要动用比发行人少得多的资金就可以玩转备兑权证市场。

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