5.备兑权证与正股如何相互影响？(2)

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　　另一种情况发生在街货量严重偏高的市况下。例如在2007年9月至10月的那段时间，中国石油发行A股吸引了本已泛滥的资金围攻中国石油的认购权证，个别权证才上市数日，其街货量就已经达到99%以上的水平，发行人根本无法维持权证市场的定价秩序（当然，也不敢贸然大量增加发行），个别权证的隐含波动率被推高至100%以上的水平，与国内权证市场相比也不遑多让。这类街货量极高的权证，几乎完全受市场主导，即使正股出现短暂回调，权证也未必会跟随。例如在9月25日中石油股价下跌，但法巴发行的证券代码为6156的中油认购证的跌幅就远小于合理预期。显然，这对持有人是好事还是坏事，短期来看可能会见仁见智，但长期来看，超高定价的权证风险自然很大。

　　最后，我们不妨对附录一中提到的几个问题作一个小结。权证发行人的角色，往往可以起到培育和连接零售市场的作用。例如把股指期货双向并且是无限大的风险，转换成单向并且是亏损有限的权证产品；例如把投资门槛大幅降低，投资者投资指数不再需要20万以上的金额，只需要几百元也可以买卖一个指数标的。另一方面，发行人也往往担当了缓冲市场波动的角色，面对一刻不停地变化的市场心理预期（价格和隐含波动率都在变化），发行人需要提供高效的流通量和市场报价，并且要承受一定的风险来维持隐含波动率的稳定，只有在适当的时候才有序地把隐含波动率的升跌反映到权证价格上面。

　　对于投资者而言，低买高卖是交易获利的不二法门，很关键的一点是因为期权（权证）的定价是假设股价波动呈正态分布，而实际上这与长期的统计结果也非常接近，但是短期而言，波动却可以出现各种极端分布情况，投资者基本上是依赖猜对这些的方向或者波幅（即短期分布）获得利润的。而发行人所持的是持续经营一门生意的观点，通过长期的风险管理获得利润，往往不会参与赌方向，更不会与投资者对赌。发行人在卖出权证时，必须建立动态的风险对冲，通过买入低波幅、卖出高波幅获利。发行人凭借其专业知识和技术，创造出权证一类的衍生产品，并以高于成本——更恰当地说，是高于其所承担的风险的价格销售，而投资者作为权证的买家，则以溢价的形式来支付这些服务，所以，权证的暴利往往是中短期的和小概率的事件，而相反发行人经常赚取蝇头小利，但是碰上小概率的事件也会亏大钱，因此，投资者一般不宜长期泡在权证里，选择素质较高、提供较好的流通量服务的发行人，自然是精明的投资者优先考虑的重要因素。

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