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坚持是价值投资的核心(2)
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《证券市场周刊》：他也不去公司调研吧？
但 斌：早期巴菲特收购伯克希尔公司，以及GEICO，持股华盛顿邮报，都是亲历亲为去拜访上市公司管理层的。可能后来去的少了。我的理解是，定量的方法不是投资当中最关键的，定性的东西才是。你怎么样看到这个企业长期的竞争力，这个难度是比较大的。林奇去看企业，实际上也是这种方法，真正的高手可能都是这个方法。
《证券市场周刊》：不过林奇的侧重点更多的是看这个企业的市场占有率、市场前景等等。
但 斌：林奇管理的是公募基金，他的资产必须要分布在各个行业里，他不能像巴菲特那样就买几个，这是一个最根本的原因。但他实际上跟巴菲特看公司的角度是一样的。另外，他虽然买入的股票很多，但真正让他赚到足够多钱的还是持仓最多，坚持时间最长的少数股票。
《证券市场周刊》：林奇的做法难度更大。
但 斌：表面看是这样。但是在另外一个方面，实际上有些时候这样做难度反而更小。为什么呢？比如说我是一个波段操作者，高的时候我就卖掉了，或者碰到历史关头，一看不好就卖掉了，因为你不愿意承受这个煎熬，谁愿意承受这个压力呢？不愿意承受就卖掉了，这是最容易做的事情。最难做的事情就是坚持。投资其实是一副重担，你要怎么来扛它，这个是很困难的。(11159股票网 http://www.11159.com收集整理)
《证券市场周刊》：是不是对巴菲特就没有这种问题了？
但 斌：这种思考是不一样的。芒格推荐过一本书，里面说为什么这个民族留下来了，那个民族灭亡了；为什么有些民族发展壮大了，有些民族却变得弱小了，或者被淘汰了。我觉得这些大师从这些角度来理解投资，所以说眼界和想法是非常不同的。
二、坚持是价值投资的核心(4)
关于万科、招商银行和茅台的讨论
《证券市场周刊》：你们在香港市场也有投资，主要投什么？
但 斌：香港和内地两边股票差不多，主要有中石油、中海油、中国人寿、中国平安、招商局国际、港交所等。
《证券市场周刊》：巴菲特也持有中石油，但很多人觉得国企不好投资。
但 斌：不是，你看招商局国际，那是李鸿章当年留下来的唯一企业，有上百年的历史。中国人对中国企业的文化等各方面更了解，中国的好企业大多数还是国有企业。
《证券市场周刊》：我在2006年年初的时候看到大摩、美林的一些报告，非常看好中国市场，后来走势确实跟他们的判断是一样的。以前香港、台湾也有这种经验，就是大摩一个报告出来股市就涨，是不是说国外大行已经部分掌握定价权了？
但 斌：那不是。2005年底我说中国股市的黄金时代来了，后来还公开发表过，题目叫《中国股市黄金时代来临》。而且这几年，我们一直也是这样做的，有钱就买进。当然，我这样说不是想说我们多么厉害，而是想传达一个规律性的东西。投资真正顺应的是时代的潮流，这不是哪一个人或哪一派团体所能决定的。另外从切身经历说，我们10块钱买招商局国际的时候，大摩的报告说不值那么多钱，但后来涨到28块钱。另外他们对中石油也老是估错。
《证券市场周刊》：关于万科我想听一下你的看法。
但 斌：房地产是“剩”者为王的游戏！现在万科是300亿元左右市值，中国房地产企业的长期趋势是越来越集中，香港1977年到1997年这段时间中，早期有几百上千家房地产企业，后来就剩下一些大企业，现在香港大的地产企业有两三千亿港元市值。如果说十年到十五年后万科还是中国最大的房地产公司之一，5000亿元的市值很正常，而且房地产还有一个特点，资金密集型，谁能在资本市场很好地融资谁就发展得快，万科在这方面做得很好。
《证券市场周刊》：万科现在还能买吗（当时每股价格8.30元人民币）？
但 斌：为什么不能买，闭着眼睛都能买。A股目前的情况是，真正好的房地产企业估值不高，尤其是跟它的成长性比，就更是不高。同样是房地产企业，重组的房地产企业可能30倍PE，万科才17倍，反而是这种好东西价格低。实际上大家都看好但不愿意买，为什么，赚钱少，都想一夜暴富，这给了中国价值投资者很好的机会。
《证券市场周刊》：我看过一个研究，说因为房地产企业是周转率比较慢的公司，他们实际上在资本市场的外部融资不是非常频繁，比如两年一次，对这个公司成长性的帮助不如企业本身的ROE，即使外部资金进入，因为周转率非常慢，几年增长率特别快的话，资产负债率又非常高了。
但 斌：因为中国的时代背景不一样，不能简单理解这个问题。特别是亚洲国家地产企业都是大企业，不能对所有的企业一概而论。你说两年做不到，万科几乎每年都在融资，它做到了，地产企业对资产负债表的管理，确实是我们关注的重点。但不能因为这个原因就否定整个行业当中的那几个佼佼者。更何况中国所处的时代，在这个时代不投资这种行业会失去很宝贵的机会。
《证券市场周刊》：再说招商银行，因为国内的商业银行之间的并购还是没有放开，招商银行只能凭借自己慢慢做大，不靠并购自身能做到多大的规模？作为对比，在证券业，像中信证券可以通过并购成长。
但 斌：银行业跟证券业不太一样，证券公司这个行业比银行业周期更明显。银行业从全球来看，是一个能缔造伟大企业的行业，银行业之所以能够缔造伟大企业主要不是靠规模大，而是靠文化、靠经营的效率，把一个小银行做成大银行。而且金融企业有一个特点，只要不出事，一百年以后一定是大企业，因为它是累积财富的过程。招商银行没有什么严重的问题，有一些小问题，但是总的来说它拥有很好的传统，能让它稳稳走下去。招商银行人均创收在银行同业里面遥遥领先，每个支行网点的收入盈利情况也是别的银行的两到三倍。
二、坚持是价值投资的核心(5)
《证券市场周刊》：你们投资茅台也有几年了，因为市盈率高等原因大家对于茅台的争议比较大，你怎么看？
但 斌：我们投资茅台有3年了。茅台今年销售了大概不到8000吨，到2015年能销两万吨，茅台镇所有能够用来造酒的地方大概可以生产10万吨茅台酒，这还是刚刚开始。由于中国的城市化，收入水平越来越高，以后茅台的消费人群会增加很多。
《证券市场周刊》：可茅台只是中国的品牌，能够成长得这么快吗？
但 斌：在世界六大蒸馏酒当中，中国的白酒是唯一用纯粮食酿造的，其过程是：高粱、玉米、小麦等谷物粉碎——曲粉——入池——发酵（60天左右）——高温缓慢蒸馏——量质摘酒——分级储存（陶缸、酒海或不锈钢等容器）——自然老熟——勾兑尝评。世界上其他五种蒸馏酒基本都是糖化发酵生产的。比如：威士忌（Whisky，英国）是麦芽和谷物分别糖化发酵经储存陈化；白兰地（Brandy，法国干邑地区）是葡萄经破碎压榨后液态发酵蒸馏所得；伏特加（Vodka，俄国、瑞典等国）是薯类糖化发酵（液体）用桦木碳过滤、配制；朗姆酒（Rum，南美和欧洲）是糖蜜或甘蔗汁糖化发酵（液体）过滤、配制；金酒（Gin，英、荷、法、德等国）是食用酒精为酒基，加入杜松子等香料共同蒸馏配制，主用于勾兑调和鸡尾酒。而茅台酒的酿造过程更需要与大自然中的微生物融合，是真正的自然饮品。(11159股票网 http://www.11159.com收集整理)
中国的白酒其实有它的核心竞争力，问题是怎么把中国最好的酒让世界去认识。因为是这种工艺，茅台这种酒理论上可以放一千年，越放越值钱。如果瓶口密封解决好以后，就不得了。白酒原来做不到超长时间储存，时间长了它就挥发了。但是当你把瓶口密封解决以后，它就可以超长期储存了。现在中国白酒的出口量越来越大，茅台酒现在还只是中国的品牌，但为什么不能成为世界品牌呢？也许有一天法国人会喝五粮液，英国人会喝茅台，都有可能。
《证券市场周刊》：我还是对茅台有一点疑问，就是这个市场怎么能够连续10年、每年50%的增长？
但 斌：中国的消费人群会突然增加很多，像刚才说的中产阶级，随着中国的城市化，收入水平越来越高以后，总的消费能力是不一样的。而且，中国的白酒如果能走向世界呢？另外静态地看，即便不考虑销量增加，今天卖300多元一瓶的茅台酒，假设15年后卖到2000元一瓶，它又是什么情况？
《证券市场周刊》：听上去也有道理，但是相对而言，我很容易接受对万科和招行的预测。
但 斌：投资是这样的，不需要每个人认识都一样，这样才会有买有卖，才会有不同的风格。茅台还有一个问题，不知你是否注意到：我们小时候可能卖7块钱一瓶，现在你看贮存50年的酒卖多少年一瓶？茅台酒能抵御通货膨胀，你信不信！
《证券市场周刊》：现在对基金重仓茅台有些争议，这个不关心吗？
但 斌：对此我们不关心，也不知道，我第一次听说这种争议。你可以看一下袁仁国的讲话，看看他对茅台的评品与理解。你想一下企业的销售方式，先把钱打到酒厂然后等着把货提出来，而且现在的产能只能满足一半的需求，全世界哪有这样的好企业。
《证券市场周刊》：可是茅台确实市盈率太高。
但 斌：投资不能那样算，打个简单的比方，同样是中国真正的好企业，我们在香港买过腾讯，现在还在持仓，腾讯的PE去年70倍左右，那么按今年业绩增长100%计算，PE今年就是30多倍了。我们前几天接待一个日本来的投资者，他说在日本同样的企业估值是300倍。
《证券市场周刊》：你谈了买入的时机，那么什么时候卖出呢？
但 斌：真正好的投资是买了不动的。比如说沃尔玛在20世纪90年代PE达到过40多倍，然后就不涨也不跌。大概过了五六年PE又变成十几倍了，然后又开始涨。你说什么是高点，我看不同的人理解不一样。
二、坚持是价值投资的核心(6)
买了不动就是经典
《证券市场周刊》：除了刚才谈到的对世界整体和长期的认识、看问题的角度，还有其他一些东西对巴菲特投资风格的形成产生过重要影响吗？
但 斌：实际上还是财富观的问题。
《证券市场周刊》：那你讲一下他的财富观。
但 斌：就是说你对财富是怎么看待的。比如说一般的老百姓说我有钱了，要买好车，要买好房子，娶个好老婆。但是财富就是改变世界、影响世界的工具，就是这个财富应该被谁驾驭，这是一个社会问题。假设有上帝，上帝会进行选择，他会选择把这些财富交给什么样的人来管理，这是很重要的。为什么中国的富豪老出事呢？就是这个人如果不义，上帝也不会把更多的财富给他。
《证券市场周刊》：你只是借上帝来举例子，还是你也有一些宗教情节？
但 斌：我觉得应该是这样的。
《证券市场周刊》：就是认同这种文化？
但斌：是的，世界实际上很公正的，一个人会做到他应该做的事情。投资大师要有很高的人生境界，否则，我相信上帝也不会把巨大的能影响人类生活的财富托付给他。巴菲特代表着财富领域的社会良知！我喜欢巴菲特这样让人景仰的投资人！
《证券市场周刊》：用价值投资的方法来投资，在道德感方面没有什么问题吧？
但 斌：是这样的，巴菲特真正在做的是什么样的事情呢？就是回归到资本市场本质的一件事情。资本市场的本质是什么？就把社会财富放到最有效率的一个企业里，让最能干的人、最好的团队、有最好文化的企业来运用。把财富交到这些人手里，然后让他们去创造财富。巴菲特做的事情就是把钱放到这些好企业里。
《证券市场周刊》：但是金融市场很大程度上被异化了。
但 斌：这个没有办法，全世界都是这样。你不能说因为这个刀能杀人，就不做菜刀了，这不是工具的问题。但是一个人做了回归资本市场本质的事情以后，他就成为最了不起的人。比如说自己做的是别的行业，想做茅台酒，但是做不了，那就把钱投资在茅台上面，让茅台酒厂不断壮大，然后获得好的收益，实际上就是这么简单。
《证券市场周刊》：你除了投资以外，有没有自己做实业？
但 斌：没有，因为做实业本身很辛苦，做投资需要纯净的心灵，主要是求内在的，不是求外部的东西，这个跟做实业不一样。(11159股票网 http://www.11159.com收集整理)
《证券市场周刊》：大家对价值投资者的直观认识，就是很长时间不看股价，经常出去跑，你也是这样吧？
但斌：股价还是看的。不过我们确实经常跑，不是旅游，主要是看企业。
《证券市场周刊》：讲一下你们投资的经典案例吧？
但 斌：对那些可能成为伟大企业的股票，我们就是买完不动，如果这也可以算作经典案例的话。
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